炒股杠杆原理广发策略：不以物喜，不以己悲——如何看待科技股调整？“进二退一”的上涨形态，是一种更为健康长远的走势

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　　【广发策略】不以物喜，不以己悲——如何看待科技股调整？

　　来源：晨明的策略深度思考　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/杨清源

　　广发策略是本轮AI产业趋势中最坚定的乐观派之一，每当市场出现重大分歧的时刻，我们都对Ai板块保持了战略看多的判断。

　　尤其是今年3月美伊战争爆发的时候，大家对高油价、高利率、加息预期颇为担忧，但彼时最悲观时刻（指数跌破3800），我们建议抛开油价和战争，聚焦产业景气本身，《【广发策略】抛开美伊和高油价，未来哪些行业能保持独立高景气？》，事后来看，是否敢于在3月抄底AI可以说是今年最关键的胜负手，至少上半年看是如此。

　　诚然，在过去三个月，A股的电子、通信指数，美股的费城半导体指数，都走出了23年AI产业以来最强势的三根月度连阳。虽然短期的产业高频数据无虞，但随着外围市场波动、产业争议变多、各类资金博弈，三根月度阳线之后出现回撤，这种调整也属于正常现象。

　　如何看待当前AI板块调整的幅度和时间？本文再做一些讨论。

　　一、如何看待近期成长股的调整？

　　假设产业进步的车轮仍在向前，科技投资要忍受多少时间空间的调整？A股案例显示，若并非产业趋势终结，在牛市进程中、因各种因素带来的调整，基本上在21交易日左右、下跌幅度在19%左右；美股调整空间类似，调整时间更长（正文详细展开）。

　　从经验来看，本轮A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。

　　中期维度来看， AI投资跟随产业进展（模型升级更新、硬件迭代、Tokens爆发、财报指引）实现“进二退一”的上涨形态，应该是一种更为健康、更为长远的走势。这一点与15年创业板“杠杆牛”、90年代后期的科网泡沫，还是有着显著的不同——

　　15年靠杠杆资金快速入市带来了“一次性冲击”，因15年6月清查配资而快速证伪；

　　90s科网后期因千年虫叙事支撑的需求“一次性冲击”，科网后期的走势更像是透支千年虫需求的“一锤子买卖”，脱离了对短期基本面的验证和警惕，也在新世纪来临时刻快速证伪。

　　待一次性冲击过去后，两次案例、泡沫的破灭似乎难以避免。

　　而回到当下，这一轮AI产业投资，由于全球的资本市场高度融合、各类型投资者深度参与，因此对于产业进展的跟踪和讨论更为紧密，这次没有类似99年“千年虫”的宏大叙事来支撑乐观需求，也没有15年A股这样剧烈的杠杆，产业各方对需求、资本开支、回报率的跟踪可以说是“逐帧验证”，分歧带来的调整、也可以在产业趋势证实后再次出发。

　　无论是美股还是A股，下一个财报披露季很快来临。近期针对产业层面的诸多争议和分歧，也会在财报季中得到更多的验证线索。短期情绪波动之后，回到理性的基本面追踪检验，才是更重要的。

　　二、历史上A股成长主线，调整多久、调整多少？

　　（详见《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘-251019》）。历史主线行情往往经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”的过程；如果趋势板块跌破20日均线超过5%，那么行情大概率陷入横盘。趋势破位后，到底是横盘还是终结？这主要是由自身产业趋势决定。如果产业趋势景气延续，那么板块横盘消化、等待业绩印证后仍能继续上涨。

　　2012年至今13个主线35次调整经验：平均调整21个交易日、调整幅度19%，波动率调整后，高位调整的幅度≈过去1个月平均K线大小的5倍。量化占比提升后，主线回调幅度依然适用，并没有出现系统性的上升。

　　上图来看，本轮A股科技板块的调整与案例复盘的经验跌幅已经基本一致，无非是调整速度太快，可能消化的时间还不够，保持耐心，同时对产业趋势保持敬畏。

　　三、成长板块调整的美股经验

　　2023年以来，平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

　　本轮调整来看，费城半导体指数从6月下旬最大调整也达到了16%，下跌幅度上已经与平均水平接近，但是时间维度上看，可能也需要再消化一个阶段。

　　风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

　　报告正文

　　一、如何看待成长板块近期的调整？

　　过去三个月，无论是A股的电子、通信行业指数，还是美股的费城半导体指数，都走出了23年AI产业以来最强势的三根月度级别大阳线，积累了丰厚的涨幅，同时也涌入了更高规模的杠杆资金。

　　在此背景下，虽然短期的产业高频数据无虞，但随着外围市场波动、产业层面的争议变多、各类资金博弈，在三根阳线之后近期出现了回撤，这种调整也属于市场正常的预期之内、只是调整速度比较快。

　　假设产业进步的车轮仍在向前，如何看待历次成长主线的调整时间、调整空间？我们在下文会通过美股案例、A股案例的数据论证来详细展开。

　　核心结论是：只要并非是产业趋势终结，在产业牛市进程中、因为各种因素带来的调整，基本上在21个交易日左右、下跌幅度在19%左右。从经验来看，本轮A股科技板块的调整空间已经比较充分，调整时间较历史情形还略有不足。

　　更重要的是，理性来看，AI投资跟随产业进展（模型升级更新、硬件迭代、Tokens爆发、财报指引）实现“进二退一”的上涨形态，应该是一种更为健康、更为长远的走势。我们内心清楚，无论是杠杆快速涌入带来的资金脆弱性，还是股价超越了基本面过度透支估值，都不是长久可持续的投资。

　　从这一点来看，截止目前来看，23年至今A股的AI产业链的股价走势，和15年的创业板互联网+牛市、和90年代末期的科网走势，存在着明显的不同。

　　1．与15年创业板互联网+牛市不同，15年的杠杆资金涌入、股价斜率偏离了基本面，资金撤退导致崩盘

　　15年上半年创业板的快速泡沫化与杠杆资金入市直接相关，泡沫崩盘也与15年6月彻底清查杠杆、资金快速抽流相关。

　　在此过程中，由于创业板大量的并购重组无法实现业绩承诺、商誉减值的隐患已经埋下，从基本面的角度并不支撑如此大幅的股价上涨。从下图可见，创业板相较于主板的业绩优势，直到16年才出现明显的抬升，股价显然过早透支了未来的产业预期。

　　杠杆资金造成的“一次性冲击”，带来了暴涨、也带来了资金逆转后的暴跌。6月，多家券商关闭HOMS接口，同时，6月13日证监会宣布严查场外配资，成为一个关键转折点。

　　但本轮AI产业以来，对于杠杆资金（保证金要求提高）、异动交易（严格披露）、概念炒作等监管持续趋严，都属于监管层面“未雨绸缪”的防风险手段；正是如此，下图可见，25年以来中期维度上股价并未大幅偏离基本面的相对表现，股价表现“进二退一”，短期斜率上涨趋于陡峭、震荡调整也是用时间换空间。

　　2．与90年代科网不同，“千年虫”叙事对需求的宏大支撑，也造成了产业投资的“一锤子买卖”

　　事实上，在95-98年科网发展的过程中，也数次出现过因“硬件进展”不及预期、而带来的产业发展质疑，和股价的剧烈波动；当时科技投资也是在分歧中验证，在证实中上涨。

　　例如95年在经历了PC出货量增长、DRAM扩产后，96年PC出货量放缓，DRAM价格下跌超过70%，美光股价从95年9月高点至96年7月下跌80%。彼时美国华尔街的一些分析报告犀利指出，“新经济”不会改变硬件的资本品周期，产能过剩会冲击硬件公司利润率；受此影响，96年1-7月纳指下跌19%。

　　再例如，97年亚洲金融危机爆发后，硬件大厂来自新兴市场的订单受到大幅影响（韩国、中国台湾、东南亚），体现为98年半导体销售额负增长、Intel的收入增速回落、也给出了比较悲观的预期指引。

　　由此可以看到，95-98年美股的科技产业基本上也是“进二退一”、在分歧中不断验证进展的走势。

　　而到了98-99年，美股科网的叙事有所变化，来自于“千年虫”叙事开始在主流媒体升温。关于千年虫的来龙去脉，我们在报告《抛开美伊和高油价，哪些行业能保持独立高景气？》中有详细的展开。

　　“千年虫”的核心逻辑是因日期编码bug将产生不可估量的换机需求，包括大型机、服务器、个人PC、直至操作系统；最乐观时刻，市场认为这一需求由B到C、由大及小，会产生跨越世纪的深远和宏大影响。

　　因此在98年之后，我们看到随着宏大叙事的变化、科网已经开始对“负面信息”脱敏，包括99年核心公司的ROE下滑、盈利降速，也都被市场所忽视，认为后续仍有更强大的需求能支撑。

　　对千年虫的一致预期过于猛烈，也使得科网最后的走势更像是在透支千年虫需求的“一锤子买卖”，而脱离了对短期的基本面验证和警醒。

　　而这种由“千年虫”叙事支撑的基本面预期，在2000年1月1日到来那一刻即被证伪，千年虫没有出现，媒体称千年虫是科技产业的“巨大骗局”。需求透支、库存挤压、PC出货量急剧下滑、半导体销售额锐减，基本面数据出现了快速的崩塌，这也是科网泡沫终结的本质因素。

　　而回到当下，这一轮AI产业投资，由于全球的资本市场高度融合、各类型投资者的参与度更高，因此对于产业进展的跟踪和讨论更为紧密，这次不但没有类似99年“千年虫”的宏大叙事来支撑乐观需求，甚至产业各方对需求、投资、回报率的跟踪可以说是“逐帧验证”、小心求证，这也与科网后期显著不同。

　　无论是美股还是A股，下一个财报披露季很快来临（下表是美股重点公司披露日期表）。相信近期针对产业层面的诸多争议和分歧，也会在财报季中得到更多的验证线索。短期情绪波动之后，回到理性的基本面追踪检验，才是更重要的。

　　二、成长板块调整的A股经验

　　我们曾在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘-251019》中，详细复盘过主线板块的调整时间、幅度，一个大致的经验结论是：平均调整21个交易日、调整幅度19%。大半年过后，科技板块经历了去年9月-今年3月的横盘后走出新一轮主线行情，近期再度迎来横盘消化，而彼时的经验在当下依然适用。

　　复盘历史主线行情，往往经历“趋势-横盘-趋势延续/趋势终结”的过程。因而，复盘趋势行情的过程包括三个要点：

　　①趋势何时会进入横盘消化？

　　②趋势破位后，到底是横盘（消化之后还能新高）还是终结（见大顶）？

　　③横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？

　　关于问题①——趋势何时会进入横盘消化？我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘-251019》中给出一个经验规律：如果趋势板块均线偏离度跌破-5%（即跌破20日均线超过5%），那么行情大概率陷入横盘。

　　当前典型科技板块中，走趋势、尚未均线破位的板块主要集中在国产算力领域，而海外算力相关的板块多数进入横盘消化阶段。

　　关于问题②，趋势破位后，到底是横盘（消化之后还能新高）还是终结（见大顶）？这主要是由自身产业趋势决定。如果产业趋势景气延续，仍能通过高增长消化高估值，那么板块横盘消化、等待业绩印证后仍能继续上涨；如果产业逻辑出现问题，那么行业的盈利无法消化高估值，那么板块终结的概率更高。

　　我们在《讨论一个当下不可调和的分歧-260621》《何必论是非？-251008》中详细讨论了景气投资的框架，对于科技板块，在未见到景气度边际转弱的信号时，横盘消化之后上涨的概率更高。

　　关于问题③，横盘期间下跌的时间有多久、调整有多深？我们复盘了2012年至今13个主线35次调整的经验，去年10月我们给出的经验是：平均调整21个交易日、调整幅度19%，随后光模块、科创芯片也分别在调整17.3%、18.9%后迎来反弹。

　　考虑到不同主线板块本身波动率不同，我们也对调整幅度进行了波动率调整——用调整开始日前1个月的日均真实波幅来标准化（即ATR20 / Close，可以简单理解为考虑跳空的K线日均大小）。可以发现，波动率调整后的调整幅度，不管是科技还是非科技，不管是平均值还是中位数，对应的经验参数都是5倍，即高位调整的幅度≈过去1个月平均K线大小的5倍，波动大的主线理论上调整更多。

　　量化占比提升后，主线回调幅度依然适用，并没有出现系统性的上升。也有部分投资者担心，伴随量化在市场中的占比越来越高，趋同交易是否会加剧主线的调整幅度，我们分别统计了2012-15年、2019-21年、 2024-25年的主线调整幅度、调整ATR倍数，并没有发现系统性差异。

　　站在当下，光纤、钨矿、玻纤、电网设备、锂矿、锂电电解液等板块，绝对调整幅度、波动率调整后的跌幅都已经较深，如果产业趋势没有逻辑上的破坏，当前已经具备赔率。

　　三、科技板块调整的美股经验

　　2023年以来，美股科技经历了6次比较长的调整。平均来看：调整时间为40个交易日，标普500、纳指、MAG7、费城半导体指数的调整幅度分别为-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

　　过去的几次调整，总结来看：

　　调整的触发因素多数是贴现率/政策/地缘外生冲击；而结束调整的催化剂主要有：（1）政策投降/转鸽（比如4/9日关税暂停、2025年11月威廉姆斯鸽派讲话）；（2）冲击被证明是暂时的（2026年4月油价回落、停火）；（3）盈利数据证伪泡沫论（2026年一季报英伟达/美光/科技整体EPS上修）。只要“AI资本开支->盈利”这条链没断，科技板块的回撤幅度可控、且由科技股自己快速领涨修复。

　　四、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.98%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降13.12%，月同比上升1.19%，周环比下降42.53%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积1.79亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-4月增速下降0.60%；5月单月新开工面积0.40亿平方米，同比下降24.67%；1-5月全国房地产开发投资30355.68亿元，同比名义下降16.20%，相比1-4月增速下降2.50%，5月单月新增投资同比名义下降24.91%；1-5月全国商品房销售面积3.1320亿平方米，累计同比下降10.80%，相比1-4月增速下降0.60%，5月单月新增销售面积同比下降14.06%。

　　汽车：乘用车：7月1-5日，全国乘用车市场零售16.9万辆，同比去年7月同期下降15%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售887万辆，同比下降20%；7月1-5日，全国乘用车厂商批发12.7万辆，同比去年7月同期下降35%，较上月同期下降13%，今年以来累计批发1，267.3万辆，同比下降6%。新能源：7月1-5日，全国乘用车市场新能源零售10.3万辆，同比去年7月同期下降9%，较上月同期下降6%，今年以来累计零售480.7万辆，同比下降14%；7月1-5日，全国乘用车厂商新能源批发8.3万辆，同比去年7月同期下降20%，较上月同期下降15%，今年以来累计批发687.1万辆，同比增长5%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.57%至3170.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.02%至15086.00元/吨。截至7月10日，螺纹钢期货收盘价为3087元/吨，比上周上升0.82%。钢铁网数据显示，6月下旬，重点统计钢铁企业日均产量221.80万吨，较6月中旬上升8.30%。5月粗钢累计产量41552.90万吨，同比下降3.90%。

　　化工：截至6月30日，甲醇价格较6月20日跌10.30%至2637.90元/吨，顺丁橡胶价格较6月20日跌17.24%至12038.10元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨3.76%至71.41美元，Brent涨4.56%至75.22美元，LME金属价格指数涨1.00%至5549.00，大宗商品CRB指数本周涨3.72%至366.16，BDI指数上周涨8.35%至2944.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年7月6日跌3.12%至820.80元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.54%至16705.00万吨；原煤5月产量上升3.01%至39722.40万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.17%，行业涨幅前三为计算机（申万）（2.74%）、传媒（申万）（2.01%）、房地产（申万）（1.89%）；跌幅前三为建筑材料（申万）（-12.43%）、电力设备（申万）（-8.87%）、基础化工（申万）（-8.22%）

　　动态估值：截至7月10日，A股总体PE（TTM）从上周23.10倍下降到本周22.68倍，PB（LF）从上周的1.86倍下降到本周的1.83倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周40.43倍下降到本周39.43倍，PB（LF）从上周的2.66倍下降到本周的2.60倍。创业板PE（TTM）从上周77.29倍下降到本周73.25倍，PB（LF）从上周5.04倍下降到本周4.77倍；科创板PE（TTM）从上周的212.98倍上升到本周216.11倍，PB（LF）从上周的7.20倍上升到本周的7.30倍；沪深300PE（TTM）从上周13.83倍上升到本周13.87倍，PB（LF）维持1.35倍。

　　行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、石油石化、传媒。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为电力设备、纺织服饰、社会服务。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、公用事业、交通运输、房地产、美容护理、商贸零售、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、轻工制造、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.75%下降至本周0.73%，股市收益率从上周的2.47%上升到本周的2.54%。

　　融资融券余额：截至7月9日周四，融资融券余额29561.88亿元，较上周下降1.57%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到124.50，上周A/H股溢价指数为123.30。

　　（三）流动性

　　7月5日至7月11日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为6785亿元；5笔逆回购，总额为420亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计4165亿元。

　　截至2026年7月10日，R007本周下降0.45BP至1.4113%，SHIBOR隔夜利率下降0.90BP至1.3601%；期限利差本周上升1.19BP至0.6301%；信用利差上升0.69BP至0.3179%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布6月ISM服务业PMI为54.00，前值为54.50。本周四公布7月04日初请失业金人数：季调（人）为215，000.00，前值为217，000.00。

　　日本：本周三公布5月经常项目差额：季调（亿日元）为30，645.00，前值为42，111.00。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　欧元区：本周无重要数据公布。

　　标普500上周涨1.23%收于7575.39点；伦敦富时跌1.70%收于10497.29点；德国DAX跌2.76%收于25067.09点；日经225跌1.70%收于68557.73点；恒生涨3.53%收于24175.12点。

　　（五）宏观

　　价格指数：本周四公布6月CPI当月同比（%）为1.00，6月PPI当月同比（%）为4.10。

　　五、下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月进出口金额：累计值（亿美元），中国6月货币当局：储备货币（亿元），中国6月固定资产投资：累计同比（%），中国第二季度GDP：当季同比（%），中国第二季度GDP：不变价：农林牧渔业：累计同比（%），美国6月CPI：季调：同比（%），美国6月核心PPI：季调：同比（%），美国7月11日初请失业金人数：季调（人），美国6月零售销售：同比（%），英国5月工业生产指数：季调：同比（%），欧元区5月商品出口金额：当月同比（%），欧元区6月CPI：环比（%），日本5月工业生产指数：季调：环比（修正）（%），日本5月核心机械订单：季调：环比（%）。

　　7月14日周二：中国6月进出口金额：累计值（亿美元），日本5月工业生产指数：季调：环比（修正）（%），美国6月CPI：季调：同比（%）

　　7月15日周三：中国6月货币当局：储备货币（亿元），中国6月固定资产投资：累计同比（%），中国第二季度GDP：当季同比（%），日本6月CPI：同比（%），日本5月核心机械订单：季调：环比（%），美国6月核心PPI：季调：同比（%）

　　7月16日周四：中国第二季度GDP：不变价：农林牧渔业：累计同比（%），英国5月工业生产指数：季调：同比（%），欧元区5月商品出口金额：当月同比（%），美国7月11日初请失业金人数：季调（人），美国6月零售销售：同比（%）

　　7月17日周五：欧元区6月CPI：环比（%）

　　六、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。

　　海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

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